来源：申银万国期货宏观金融研究
作者：侯亚辉
摘要
年，全球经济预计延续复苏态势，复苏节奏或相对趋缓。美国加息预期成为全球重要宏观货币*策背景，美联储对通胀预期的管理将会逐步兑现。1月初，美联储公布的年12月份议息会议纪要，或成为近年全球货币*策的一个重要分水岭。
近期公布的美国12月非农数据远低于市场预期，叠加美联储官员相对鸽派的发言，有色金属在整体低库存背景下，供应端炒作助推价格普遍走强，但面对下游消费季节性的淡季，价格在反弹后相对回落，上方空间节前或相对有限。
“基差点价+含权贸易”模式，是一种将期货衍生品结合进现货贸易的新型贸易模式，将期权以及期权组合转换成现货定价方式，并在现货购销合同中予以体现，帮助企业实现价格的风险管理。面对春节后需要采购原料的下游企业，可以灵活运用“含权贸易”进行原材料保值。
正文
01
全球经济复苏，有色库存普遍偏低
年，全球经济在货币*策宽松背景下延续复苏态势，中国和欧美各国家经济保持了较快增长。主要经济体对工业原材料的的需求较为旺盛，有色金属作为重要的工业大宗商品，铜铝等原材料出现阶段性供不应求状态，有色板块各品种价格在上半年持续上涨，下半年*策调控和供需矛盾缓和后有所回落。年在下游消费旺盛带动下，主要有色金属库存去化幅度都非常明显，整体库存普遍处于历史上相对偏低水平。
年，中国在碳达峰、碳中和的背景下，能耗双控*策执行的非常严格，能源电力供应出现一定紧张。上半年国内各地陆续出现限电的现象，有色金属冶炼的电力成本明显攀升，像电解铝、电解锌、电解铅等部分冶炼厂产能受到限制而减产。同时，像锡精矿进口经常会受到缅甸口岸疫情干扰，进一步加剧了有色板块供求不平衡的局面，也支撑有色金属价格整体保持偏强的走势。
02
供应端干扰不断，下游消费需求强劲
年年初以来，全球经济的持续复苏，能源阶段性短缺成为了全球性的问题。海外市场中，欧洲天然气能源危机不断发酵，一方面，欧洲当地天然气供应年内出现下滑，另一方面，由于地缘*治影响，俄罗斯对西欧的天然气供应持续减少，使得欧洲天然气进口量较往年大幅降低。三季度海外天然气价格连续刷新历史新高，ICE天然气价格年内最高涨幅达7倍多，欧洲金属冶炼的电力成本价格飙升，导致了欧洲众多大型冶炼企业宣布调减铝、锌等工业品产量，海外的减产对有色金属市场带来了较大的冲击。
年四季度，随着俄罗斯公开表示将逐步增加对欧洲天然气供应，叠加美国出口至欧洲的天然气增多，欧洲天然气价格较高位出现了阶段性回落。但近期俄欧地缘*治扰动再度加剧，欧洲对目前乌克兰的局势表示担忧，导致北溪二号通过的预期时间从年的年初或推迟至下半年，天然气的供应担忧再起。而冬季欧洲地区用电和采暖需求明显上升，对天然气的需求也比较旺盛，供求失衡导致天然气库存加速去化，目前欧洲天然气库存率在59％附近，已经低至近五年历史低位水平。
在全球减碳的背景下，欧洲积极使用天然气替代煤炭，欧洲电力结构中天然气比重较大，而新能源发电短期难以弥补电力缺口，法国的核电发电量还因为罢工等因素下滑。因此，天然气价格大涨也导致了欧洲电力价格飙升。欧洲地区去年电力价格大涨的另一方面原因，在于市场的电力需求相对旺盛，天然气价格持续上涨，导致发电成本大增，引发电力的紧张和短缺。在冬季结束之前，欧洲天然气价格预计易涨难跌，短缺的电力和高昂的电费，对欧洲地区有色金属冶炼厂的供应干扰仍将会持续，也将支撑锌、铝等价格保持偏强走势。
根据IAI统计数据显示，年欧洲电解铝总产能占全球总产能11％，除中国外占海外电解铝冶炼产能的26％左右，欧洲有约万吨铝冶炼产能的电力来源是天然气。年以来的天然气能源危机，使得欧洲部分铝企已经开始逐步制定关停计划，目前预计总关停规模在50万吨左右，但未来仍存在减产可能性的规模高达万吨，若欧洲铝企供应进一步收紧将会再度刺激铝价上涨。
年随着欧洲电力价格的不断走高，海外锌冶炼厂商已经出现过三次减停产。欧洲电解锌冶炼产能约有万吨，占全球总产能的15％左右。年12月海外锌冶炼厂Nyrstar表示，由于电力成本高昂，将从年1月起关闭其在法国的冶炼工厂。此外，嘉能可也表示将暂停其意大利约年产,吨的锌冶炼厂，保加利亚的普罗夫迪夫锌冶炼厂也已关闭。短期来看，海外发达国家锌冶炼厂对电力依赖严重，欧洲天然气能源危机带来的电力成本抬升问题或难以快速解决，欧洲地区锌铅供应端的干扰或将会延续下去。
03
全球库存低位，累库预期逐步体现
年全球经济的复苏，海外市场铜消费出现明显改善，中国铜消费也表现较为强劲。由于南美疫情影响，铜矿产出前期恢复缓慢，下半年逐步快速增长。年国内铜冶炼新增产能有限，大冶有色40万吨新增产能延期到年，年铜精矿或维持高增速，国内冶炼产能将扩张超过80万吨，预计精铜产量维持高增长，或一定程度缓解全球铜库存低水平压力。
据SMM数据显示，目前国内电解铝实际运行产能约为万吨，预计年全年铝产量为万吨，对比发现电解铝在下半年产量下滑明显。在国内“双碳”的战略背景下，各地因去年能耗双控指标减产的电解铝厂投复产积极性大不如前。据市场调研了解，云南、山西、内蒙古等地铝企反馈，考虑到一季度仍处在采暖季以及枯水期，电解铝厂的复产进度相对缓慢，预计电解铝供应量增长仍将比较缓慢，库存累积量或不及往年预期。
年锡市场呈现明显的外强内弱格局。年4月，海外马来西亚MSC冶炼厂宣布半数锡产能停产检修至年末。受此影响，全球锡库存在年中下滑至了历史低位。在海外供应紧张局面刺激下，伦锡价格强势刷新历史新高。国内方面，年年初以来锡锭库存持续走低。3月份锡消费旺季逐步启动，叠加5月西南限电及云锡检修的影响，导致国内二季度以来库存快速去化，国内锡库存较高位下降超75％。
目前锡价再创历史新高，价格处于绝对高位，而锡冶炼产能主要受制于精矿的紧缺。近期，云南、广西等地锡冶炼厂1月节前放假减产，春节后缅甸进口的锡精矿有望增加，国内精锡产量或将再度恢复。在锡下游消费需求持续景气背景下，预计春节后将会维持去库状态，支撑价格偏强区间运行。
年整体来看，全球复苏节奏将会放缓。国内稳增长的目标下，基建或成为经济增长的重要拉动项，稳地产的必要性也相对明显，对全年有色金属的消费预计会形成一定支撑。春节期间累库力度和节后的旺季消费情况，将决定有色金属价格上方的上升空间。
04
下游春季备货，巧用“含权贸易”
目前，在春节假期下游消费季节性的淡季背景下，有色金属多数库存累积预期逐步上升。有色价格经过前期供应端炒作后，阶段反弹冲高后再度回落，预计上方空间相对有限，整体或呈现区间宽幅波动的走势。那么下游企业在面临春节后采购需求时，可以灵活运用期货及期权衍生品进行原材料价格的风险管理。
有色金属下游的加工型企业，因为春节后需要采购原材料进行生产，如果担心价格上涨，可以采取逢低在期货市场建立虚拟的多头库存。或者利用场外期权，买入一份虚值的看涨期权，在规避价格上涨风险同时，也可以避免价格下跌带来的不利影响，但这类单独的方式也有一定局限。
如果企业预期市场价格春节假期前后区间波动概率较大，那么有采购需求的有色金属加工企业可采用“基差点价+含权贸易”的方式，规避市场价格波动风险。例如：一家下游铝锭加工型企业，为了锁定春节前后原料价格成本区间，规避铝价格上涨的风险，贸易商可向期货风险子公司买进一个月看涨期权，考虑到单独买看涨期权的权利金较高，可以搭配一个卖出看跌期权来降低权利金。
同时，如果客户在铝锭价格较低时有大量采购意愿，那么可以一份买入看涨期权搭配多份卖出看跌期权，买入的看涨期权可设计成碰到即敲出结构，同时将产品设计成每日观察的期权合约。铝锭采购企业可以根据市场变化，在春节前后逐步建立多头头寸，以达到低价分批采购目的。这类组合的累计期权，可以帮助客户管理期货价格波动的同时还锁定了基差风险，并能够享受到相对优惠的权利金，因此，累计期权结构被广泛地运用到含权贸易中。
企业如果需要进一步管理采购铝锭时的基差风险，可以在累计期权执行期间，与风险子公司现货贸易团队签署了未来一个月的基差采购合同，选择以固定基差来采购一定量的铝锭现货。累计期权交易与固定基差贸易合同，共同融合成一种新型的，帮助企业在一定价格区间内，按照一口价采购现货，规避价格波动风险，利于企业提前做好节后的生产计划。
“基差点价+含权贸易”的创新模式，是一种将期货衍生品结合进现货贸易的新型贸易模式，将期权以及期权组合转换成现货定价方式，并在现货购销合同中予以体现，帮助企业实现价格的风险管理。实体企业的套保手段从单纯的基差点价、期货交易、场外期权开始逐步演变到更加成熟的含权贸易模式，这是期货风险管理子公司与实体企业共同探索的结果，为有色金属行业实体企业更加丰富的保值模式提供了参考。
风险提示：
1、海外疫情再度干扰全球复苏节奏；
2、春节期间有色品种垒库大幅超出预期；
3、有色金属行业春季下游消费复苏不及预期等。